2017年1月14日下午，由中信出版集团中国道路研究出版中心、绿法（国际）联盟主办，LP智库协办的“重新定义LP”新书《私募股权LP》发布会暨“资本配置策略、投资实践与管理之道”专家研讨会在财富金融中心（FFC）56层北京市道可特律师事务所成功举行。

绿法（国际）联盟秘书长、北京市道可特律师事务所主任刘光超主持会议。中投研究院副院长陈超先生出席会议并发表主题讲话。

尊敬的王忠民副理事长、路跃兵博士、刘光超秘书长和各位朋友：

今天，我非常高兴和非常荣幸参加路跃兵博士关于私募股权LP的新书发布会，并和大家分享关于大型机构投资者与私募股权投资这个话题。私募股权投资市场的最为重要的LP是大型机构投资者，包括主权财富基金、养老基金等机构投资者。在2008年金融危机以来，大型机构投资者在私募股权投资领域扮演着越来越重要的角色。因此，我主要想谈三个方面的问题，一是大型机构投资者资产配置的变迁，二是大型机构投资者私募股权投资的新特点，三是杠杆并购型私募股权基金的市场、机构与策略。这三个问题涉及面较广，但由于时间关系，我们不能展开讨论。一点管窥之见，供大家参考。   

一、大型机构投资者的四种典型配置模式

资产配置的概念至于二十世纪三十年代。马科维茨提出的均值方差模型是机构投资者普遍采用的分析框架。英美国家的养老金在这一分析框架下，结合自身的风险收益偏好，逐步形成第一代的资产配置模式—“60：40”的资产配置模式，即60%的资产投资到公开市场股票，40%的资产投资到固定收益类产品。这一配置模式看似可以帮助投资者获取稳定、较低的投资收益。但事实上潜在的风险也不低。例如，在大部分市场出现剧烈波动的时期，这一配置模式都可能造成较大的下行风险。特别是在金融危机时期，市场下行的尾部风险非常大，而各类资产相关性呈现正相关特征，造成配置模式失效，资产面临较大损失。

二十世纪八十年代，耶鲁大学捐赠基金会迎来了最为重要的投资天才大卫·斯文森。他建立了第二代的资产配置模式—捐赠基金另类配置模式。这一模式开创了机构投资者另类投资的先河。

我认为，支撑捐赠基金另类配置模式方法论背后隐含着资产的功能组合论。尽管可投资资产看似纷繁复杂，但从资产功能角度看，不外乎三类资产：一是实现组合保值增值的资产。毫无疑问，唯有股权投资方能分享企业成长红利，通过资本利得和资产价值重估获得组合的保值增值。无论是公开市场股票还是私募股权投资本质上都是这一类资产。二是对冲宏观风险的资产。宏观经济存在两大风险—通货膨胀风险和通货紧缩风险。通货膨胀高企时期，能战胜物价上涨的大部分资产是实物资产，包括房地产、基础设施、大宗商品，还包括公开市场上的通胀挂钩债券、房地产信托基金（REITS）等等。通货紧缩时期，往往伴随经济下行、物价持续下跌，无论股票还是房地产都低迷不振，唯有固定收益类产品才是规避通货紧缩的安全“避风港”。因此，许多机构投资者都长期持有一定比例的固定收益类产品。三是分散化的资产。尽管一些类别的对冲基金偏股特性较强，但对冲基金作为一类资产，顾名思义是把市场的贝塔风险对冲掉，力求获取市场中性的阿尔法收益。因此，对冲基金作为独特的一类资产在市场不确定性较高时期往往可获得稳定的收益回报。

在这一方法论的框架下，捐赠基金另类配置模式的主要特点是：首先，把相当部分的资产配置于流动性较低的资产，例如私募股权投资基金、房地产、基础设施等长期资产；其次，增加配置和传统股票、债券相关性较低，有助于实现分散化功能的对冲基金。在对冲基金的投资领域，哈佛大学捐赠基金做得更为激进。第三，从本国配置逐步转向全球资产配置，进一步实现分散化投资。这在全球化的今天已成为机构投资者的普遍做法。第四，以外包投资为主，通过外部管理人实现配置意图。这也是和捐赠基金规模小、人手少的特点相匹配的务实选择。

2008年的国际金融危机，成就了对冲基金行业的一位最大赢家，就是桥水基金的Ray Dalio。桥水基金采取风险平配（Risk Parity）模式的“全天候基金”在危机期间表现出众。但由于较高的杠杆水平、复杂的衍生品运用和动态再平衡，在机构投资者中应用较少。美国康桥咨询公司在此基础上提炼形成第三代的可用于机构投资者的资产配置模式—风险配置模式。

风险配置模式的方法论彻底颠覆了传统的均值方差分析框架，试图根据资本市场历史状况和预测状况以及个人投资者的资源和风险承受能力给定的条件下，对风险/收益平衡进行评估，根据各类资产内含的风险水平去构建风险水平一定下的最优回报的资产组合。其目标是增加组合的回报，减少组合波动性，对冲宏观风险，减少外币波动性，增加积极回报。风险配置的框架结合了在风险敏感的环境下的风险配置和长期资产配置组合的限制，对风险配置以及表现归因进行动态监控。这一理念逐步成为众多机构投资者的共识。一些养老金也开始实践风险配置的模式。

而对于大型机构投资者而言，特别是主权财富基金、大型养老基金，简单模仿捐赠基金、对冲基金的做法，只是起步阶段的权宜之计。一些大型机构投资者经过多年的探索，逐步形成了以长期投资、直接投资为主的直接投资模式。我把这一类模式称为第四代的直接投资的配置模式。

第四代的直接投资模式的典型代表有两家机构，一是新加坡的淡马锡（Temasek）公司，二是加拿大的政府公共养老基金投资局(CPPIB)。

首先，我们看下淡马锡的投资业绩。从1974年成立以来，投资回报是年化15%。这一回报在同业位居前列。淡马锡的投资几乎完全采取直接投资的模式。具体特点上，一是立足新加坡，向亚洲和全球扩张的资产配置策略。淡马锡在区域配置上，根据自身优势和全球经济发展趋势，三分之一在新加坡本土，三分之一在亚洲，三分之一在全球其他地域。因此，抓住了增长新兴亚洲市场，特别是中国的投资机会。

2008年金融危机后，逐步减少新兴市场配置，增加美国的投资敞口。二是主题策略构建投资组合。近年来，淡马锡的投资聚焦在四大主题：转型中的经济体，通过投资金融服务、基础设施和物流行业领域，抓住转型经济体，如中国、印度、东南亚和拉丁美洲的发展潜能；增长中的中产阶级，紧扣中产阶级不断增长的消费需求，布局电信、媒体和科技以及消费和房地产领域进行投资；强化比较竞争优势，投资于具有特殊知识产权、技术、品牌和其他竞争优势的区域和企业；新兴的龙头企业，投资于在本国市场占据领先地位的公司和有潜能发展为区域乃至全球性的最佳企业。三是以经济增加值和最低资本回报考核单个项目。淡马锡的每个项目都会设定最低资本回报，每个项目都用经济增加值进行考核。淡马锡的投资准则也逐步成为大型机构投资者在直投方面的标杆。

加拿大政府养老基金是最近10年崛起的机构投资者中的后起之秀。虽然从它十年的年化收益并不算太高，7.1%，但在2006年以来，大规模地开展PE、房地产等另类投资。尤其在直投领域的探索，从最早以来外部管理人进行跟投的模式，逐步演变为共同投资（Co-underwriting）和共同牵头（Co-Lead）投资等更为积极的模式，应该这一模式已成为全世界大型机构投资者的一个标杆。

二、大型机构投资者在私募股权投资领域的新特点

在机构投资者中，以养老基金、主权财富基金为代表的大型机构投资者具有流动性需求低、投资时限长的显著特点。因此，大型投资者投资于流动性较低、投资回收期较长的私募股权投资领域成为行业的重要发展趋势。大型机构投资者通过承担流动性风险获取了远高于公开市场的投资收益。

私募投资的特点是，一方面，它可以带来潜在的高收益，无论从过去5年、10年、20年视角看，私募股权基金的收益都远远战胜标普500指数。私募基金投资可实现多元化投资分散风险，但另一方面，资产流动性较差，收益周期较长，管理费用高。而且，私募基金的选择尤为重要。例如，2000-2010年期间，美国前25%PE的年化回报率和末25%PE的年化回报率差别可达约15%。这对机构投资者选择私募基金的能力要求也非常高。而且，一些私募基金在即使经济很差的时候，都有很好的下跌风险的保护，例如，采取困境投资策略的私募基金和LP份额的二级市场投资为市场下行期提供了较好的保护。

过去五年以来，大型机构投资者在私募股权投资领域出现一些新的变化：

一是增加私募股权资产，以应对低利率对回报的冲击。在当低利率的环境下，公开市场收益显著走低，大型机构投资者纷纷转向非公开市场寻求更高回报，对私募股权的配置比例大幅增加。以2015年为例，规模排名领先的大型主权基金中约有三分之二在另类资产配置比例都提高至15%及以上的水平，其中私募股权资产是配置重点。私募股权资产之所以受到青睐，是因为其能提供有别于传统公开市场资产的回报和风险特征。因此，增加私募股权投资能改善整体投资组合的收益水平，并增强回报稳定性。这对私募股权投资的LP来说，并不全是好事。一些投资业绩稳定出色的私募基金谈判地位更为强势，对LP的选择更为挑剔，法律条款也更有利于GP。

二是更加重视长期投资，挖掘差异化投资机会。由于大型机构投资者流动性需求低、投资时限长的特点，拉长投资期限，挖掘差异化投资机会逐步成为大型机构投资者的投资重点。一方面，大型机构投资者选择将更多资金配置在投资期限更长的资产类型。另一方面，大型机构投资者主动选择持有更长时期的带来稳定较高收益的投资资产。以加拿大的CPPIB为例，基础设施领域的投资时限长达25年，核心房地产的持有期限达到15年，私募基金的投资时限在10年左右。

三是更加重视投后管理和价值创造。一些大型机构投资者，例如加拿大CPPIB、新加坡GIC和淡马锡越来越重视对被投公司的投后管理和价值提升，设立专门的投后管理团队，无论是在公开市场股票投资还是私募股权投资领域，都主动积极进行价值管理。这些经验都值得我们学习。中国的主权投资机构，背靠中国这一全球第二大经济体和13亿消费者的巨大市场，如果我们能够把海外投资和中国市场有效结合，主动积极地帮助被投公司在中国落地，和中国13亿消费者的需求相结合，我们不仅可以帮助中国经济的转型升级，也也可获得更高的投资收益。

在私募股权投资行业，公司价值创造来源于三方面：一是公司运营水平的提升，带来公司利润增长；二是交易倍数的扩张，通过低买高卖实现套利；三是通过财务杠杆的运用，利用公司现金流逐步减少债务水平提升股权收益。根据波士顿咨询公司的分析，上世纪80年代，私募股权交易的高回报主要依靠高杠杆以及倍数套利，管理增值对于回报的贡献占比不到五分之一。这也是为什么私募基金交易当时被批评为“金融工程的游戏”,私募基金被指责为“门口的野蛮人”。今天来看，越来越多的私募基金的投资收益来自于运营提升，而不是交易倍数扩张。特别是2008年金融危机以来，私募基金经营业绩改善占到对整体回报贡献的50％以上，管理增值已成为私募股权投资成功的最关键因素。

三、杠杆并购型基金投资是大型机构投资者私募投资领域的主要策略

在私募基金投资领域，大型机构投资者最为青睐的是杠杆并购型基金(Leveraged Buyout Fund)，而不是风险投资基金和成长型基金。一是因为风险投资基金和成长型基金的市场容量并不大，大型机构投资者很难进行大量投资，二是杠杆并购型基金投资的是更为稳健、成熟，下行风险更低的公司。当然，由于风险投资基金代表了全球科技发展前沿和最新趋势，一些大型机构投资者少量投资这一领域更为是为了把握科技发展前沿，理解科技行业的最新动态。

目前，全球大概有6000多只私募股权投资基金。其中，活跃在北美地区的私募基金达到2000多家，在欧洲地区的私募基金达到1200多家。亚太地区上规模的私募基金不到100家，PE渗透率还非常低。当然，这和中国基金业协会的统计口径可能有很大出入。根据中国基金业协会的统计，在基金业协会备案的私募基金，包括一级市场私募股权投资基金和二级市场的阳光证券私募基金共20000家作用。全球私募股权基金的LP结构上看，养老基金、主权财富基金、捐赠基金、保险公司等大型机构投资者是主流投资者，此外私人银行、母基金、家族办公室等也是重要参与者。

基金的选择标准上，我概括为“5P”准则，也就是团队（People）、投资策略（Philosophy）、投资业绩（Performance）、投资流程（Process）和投资条款（Provision）。首先，我们最为看重的是投资团队。团队的稳定性，特别是核心管理层的稳定性至关重要。投资平台的实力和资源是否充足、团队成员的投资经验是否丰富并切合市场需求、团队的利益分配与激励机制以及投资团队在基金中的投资比例，GP与LP的利益一致性都是需要首先考虑的问题。其次，我们看重投资策略。我们着重关注投资策略的稳定性及可持续性，包括在所专注行业或领域中是否拥有竞争优势；投资策略是否具有吸引力，是否适应市场情况及出现的新的投资机会；目标投资市场情况，市场自身的吸引力和风险收益特征；投资项目源是否充足等。第三，我们关心投资流程。投资流程能否帮助有效地进行项目筛选，投资决策和执行流程是否严谨、一致，项目投后管理能力是否突出等都是考察的重点要素。第四，我们看重投资业绩。我们关心基金的长期历史回报和已退出项目的业绩，过去是否可以持续的为投资人创造良好收益；未退出项目的业绩表现，基金是否要有能力把握市场动态和应对经济周期；风险控制能力，特别是市场过热时对风险的控制力是否足够强；价值创造能力是否具有可持续性。第五，我们关注投资条款。我们会比较投资条款是否符合行业惯例；基金是否愿意提供相应的优惠条款、分享更多市场、交易及基金管理信息；基金是否愿意为投资人提供跟投机会；基金是否愿意与投资人建立长期的合作关系等都是我们做判断时需要思考的问题。

杠杆并购型基金和风险投资基金、成长型基金在投资策略上有着显著的差异。杠杆并购型基金的投资准则的典型特点是：一是投资于行业龙头地位的公司，具有持续的竞争优势；二是投资于具有防御型的市场和商业模式。什么是防御性？不管是经济好还是差，尤其在下行的时候，这一商业模式能够提供很好的保护。什么样的公司有这样的特点？具有核心竞争优势的行业龙头公司，或者行业周期性特征没那么强的公司，或者是有一定的护城河，拥有较强定价权的一些公司。三是投资于有增长潜力的公司，公司所在的市场容量或者市场份额有望扩大，有后续并购机会，有运营提升空间等等。四是合理的价格，大部分私募基金偏好高质量的公司在风险调整后的价格具有足够的吸引力，而不是低质量公司的低价格。五是优秀而且激励到位的管理团队。六是控股权和公司治理的主导权。绝大部分私募基金希望拥有控股权，在董事会有绝对控制权。七是被投公司具有多元化的退出渠道，特别是在经济下行期公司仍有可行的退出渠道。

杠杆并购型基金收益的核心是实现价值创造。近年来，许多杠杆并购型基金都加强了投后管理，重视价值创造。不少基金建立专门投后管理团队，发展系统化的方法帮助被投公司提升价值。例如，从公司治理、IT架构，成本控制，营销定价、产品开发、市场拓展、资本结构优化以及商业模式变革等多个角度系统性地帮助被投公司进行价值提升。投后管理团队从发起交易的第一天起就开始介入，到整个执行过程、退出过程等等，都全程参与价值创造。

最后，我想和大家分享的是一个的观点是，当前是中国企业走出去，进行跨境并购最好时机，特别是在欧洲市场的投资。首先，由于欧洲经济持续低迷，许多欧洲中小企业本土市场需求萎缩，它们有意愿用股权换市场，通过向中国企业出售股权，以获得进入中高速增长的中国市场机会。其次，欧洲在欧债危机后，银行体系银根收紧，中小企业融资困难，不得不通过出售股权作为融资选择。此外，一些家族企业也面临第四代、第五代后继无人的局面。第三，危机导致的经济停滞迫使一些大公司也面临财务困难或者业务发展困境，需要重新梳理业务线，出售非核心资产以降低负债水平或者实现业务聚焦。例如，飞利浦这两年剥离LED照明、汽车照明和普通照明，聚焦生命健康行业。再如，西门子持续变卖非核心资产，出售西门子助听器等等。第四，公开市场下跌造成一些优质上市公司被低估，为私募股权基金私有化这类公司提供了机会。第五，除正常的私募股权基金退出项目外，一些私募股权基金面临融资压力和业绩压力，不得已出售自己尚未成熟的高质量资产，为有实力的私募股权基金带来二级市场收购良机。

跨境并购是一片蓝海。中国的大型机构投资者在私募股权投资与跨境并购领域具有不可比拟的优势。我们应当发挥背靠中国市场的优势，联合国内外的优秀PE、投资银行和产业投资者探索跨境并购、整合全球资源，实现多赢的新路子。

我的发言就到这里，谢谢大家的聆听！