发现价格:期货和金融衍生品

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期货和衍生品市场是促进多层次资本市场健康发展的内在要求,以期货交易所为核心的大宗商品期货交易形成的定价中心和定价权是国家的一种软实力。当前,中国经济需要一个更国际化、更能服务实体经济、更能实现内外联动的期货和金融衍生品市场。需要注意的是,期货和衍生品市场不仅具有高效率,也存在高风险。

那么,期货和金融衍生品市场为何被引进中国?功能和作用是什么?在构建现代金融体系中具有何种地位?如何做好市场监管和风险管理工作,引导期货和衍生品市场健康发展?

本书汇集了证监会原副主席姜洋20年期货市场研究思想!现代金融期货之父利奥·梅拉梅德作序推荐,刘士余、吴晓灵、李扬、李小加 联袂推荐!从市场起源、监管方式到法规建立,全面读懂中国期货市场!

内容简介:

期货的经济功能,是预先发现商品价格,提前为商品保值。先于现货市场做出判断的特点,使期货成为管理实体经济风险的重要工具,被称为经济的“体温计”。现代期货诞生至今只有100多年,中国期货市场建立还不到30年。作为新兴的金融产品,期货高风险、高杠杆、T+0交易的特点,使很多人将其误读为“赌博”。

作为中国期货市场的主要设计者、建设者和监管者之一,作者以通俗易懂的文字,结合扎实的知识背景,讲透了期货的基本原理、历史演变和功能作用;梳理了中国期货市场的发展历程,并结合自己多年对市场的认识,阐述了期货市场对国家战略的作用。

这是一部期货和金融衍生品的普及读本。读者可以从中了解如何在未来的不确定性中,利用期货思维预先发现价格,规避风险;学习期货的演变轨迹和发展历程,从市场的本质和源头理解趋势变化;研究期货的宏观作用和影响,更好地服务国家战略。无论是专业从业者还是入门读者,都能从书中受益良多。

作者简介:

姜洋

SFI学术顾问、中国证监会原副主席

1982年起任经济日报社编辑、记者;1989年任金融时报经济部负责人;1990年起任中国人民银行办公厅新闻处副处长、处长、办公厅秘书处处长、办公厅副主任、非银行金融机构监管司副司长;1998年任中国证券监督管理委员会机构监管部主任;2001年07月,任上海期货交易所总经理、党委书记;2006年07月,任中国证券监督管理委员会主席助理、党委委员;2006年08月至2009年04月,兼任期货监管部主任;2012年09月至2018年06月,任中国证券监督管理委员会副主席、党委委员。

在从事中国期货市场发展和监管的近20年里,姜洋大力推动期货市场的规范化、法治化和国际化,积极推进市场创新发展,有效促进期货市场经济功能发挥,提升了中国期货市场的国际影响力

目录

序 言 利奥·梅拉梅德

自 序

第一章 六个故事:衍生品的过去和现在

·赌气之举:泰利斯期权
·只攻不防:“深南电”期权亏损
·狡兔三窟:胜算在期货
·套保投机:“株冶事件”之教训
·风险事件:“327”风波与巴林银行倒闭
·雷曼倒塌:火箭科学家之“功”与“过”
·往事千年:期权全球遍地开花

第二章 赌博反面:衍生品功能

·经济功能:中国研究与美国报告
·惊险跳跃:市场经济与期货
·价格发现:春江水暖鸭先知
·风险管理:锚住风浪中的船
·投机能量:无心插柳柳成荫
·白马非马:赌博与期货之区别
·红花绿叶:衍生品与经济增长
·保驾护航:衍生品与创新创业
·见微知著:衍生品与宏观经济

第三章 风雨阴晴:28 载改革路

·陈云手稿:透露期货之功能
·小平讲话:为“播种者”壮胆
·继续试验:留下几个小品种
·重返上海:金融期货再登陆
·规矩方圆:成就期货市场发展
·大胆探索:习近平总书记寄语
·零的突破:场内期权破茧而出
·小荷露角:场外衍生品市场
·原油期货:开放市场新局面
·立法加速:市场盼望“提档升级”
·期货期货:“想说爱你不容易”

第四章 颇具特色:中国期货市场创新之路

·政府使劲:市场建设初期之动力
·价格双轨:探索之艰难起步
·另类市场:散户多、合约小
·小人君子:先交钱、后交易
·看透望穿:全球市场绝无先例
·国情不同:各自皆有“特色”
·南树北移:中国市场之适应性

第五章 启示中国:美国衍生品市场损益

·G4 以及B2:美国衍生品市场
·法案破土:反推衍生品发展
·资本为大:金融之美国模式
·结构调整:火了衍生品市场
·石头沙子:改革成本摊全球
·稿费故事:汇率期货与美元霸权
·剑走双刃:风险与损失
·争论再起:衍生品能否继续发展
·欲说还休:金融危机之教训
·格局重构:衍生品市场之调整

第六章 三足鼎立:市场新结构

·挑战风险:金融机构之动能
·吸收风险:在每一块岩石下寻找
·转移分散:风险管理金融崛起
·金融期货:农产品(000061,股吧)商人之创新
·三足鼎立:金融市场之新结构
·浓淡相宜:衍生品与市场成熟度
·桃红李白:证券期货之区别
·谁在干活:衍生品之提供者与服务商
·谁在买卖:衍生品之机构投资者
·谁正需要:衍生品与养老退休制度

第七章 国际惯例:中央对手方清算

·一枝独秀:金融危机中的“不倒翁”
·演进完善:中央对手方清算制度
·管理风险:中央对手方全球落地生根
·法律规定:中央对手方实现的基础
·风险控制:中央对手方的核心依靠
·风控缺失:中央对手方刹车失灵闯祸
·可分可合:中央对手方和交易所不是必然一体
·貌似相同:支付宝与中央对手方之异同
·犹疑之间:中央对手方是否入法的讨论
·场外市场:需要中央对手方清算新安排
·跨境合作:中央对手方需要国际监管协调
·破三角债:吸引中国企业踏上期货之路

第八章 面向未来:中国市场的机遇和挑战

·中国因素:阿尔卑斯山上之议题
·历史机遇:建立定价基准之好时机
·面对挑战:能形成定价中心吗
·行稳致远:机遇与挑战并存

第九章 衍生产品:经济大国绕不开

·发展定位:服务实体经济和国家战略
·经济大国:衍生品市场是“软实力”吗
·战略思考:经济大国与衍生品市场
·衰落沉思:日本商品期货之萎缩
·中国考题:该不该发展衍生品
·制度自信:上升的中国“影响力”
·总体思路:中国衍生品市场想这样

第十章 石油期货:处处渗透着政治经济学

·多方博弈:石油、金钱与权力
·石油价格:全球经济新主人
·亟待改变:我的石油,他的定价
·旁生枝叶:一石激起千层浪
·度人之腹:西方媒体之担心
·君子之心:17 载石油期货“漫漫路”
·云谲波诡:石油期货政治经济学
·再次起航:上海原油期货鸣锣

第十一章 政府监管:为“三高”市场保驾护航

·过度投机:碎了杜鲁门大学梦
·他山之石:美国期货和衍生品监管扫描
·“327 事件”:警告监管缺失
·摸石过河:我国监管制度特色
·杜绝放任:场外衍生品需要监管
·科技监管:比特币之挑战
·监管差异:金融监管之对比

后记(节选)

姜洋:本书是由一个PPT(幻灯片)惹出的。

期货市场的经济功能是发现价格、套期保值。它既不是间接融资去贷款,也不是直接融资去发股发债,而是靠期货交易中发现的价格和提供的套期保值机会,实现为实体经济服务的功能。期货价格是参与市场的交易者形成的。交易者有两大类,即投机者和套期保值者。但交易者大部分是投机客,他们交易的目的是获取价差收入。期货价格对实体经济服务的功能体现在第三方的使用上,比如并不参与期货交易的农民、商人或企业家,他们依靠这个价格来指导生产经营活动。投机者频繁交易产生的流动性,方便了抱着套期保值目的入场交易的企业进出市场,方便了企业经营管理。期货市场的经济功能和对实体经济的好处似乎既不直观也不直接,社会公众仿佛雾里看花,需要转弯抹角才能想清楚、弄明白。

利用期货价格的人或许没有参与期货市场交易,他们并不关心多空双方每天交易头寸的多少,是赚了还是亏了;他们关心的是每日交易者竞价搏杀形成的价格对自己经济活动的有用性。没有参与期货交易的农民,可以利用期货市场发现的粮食远期价格的定价基准功能,方便地和购买粮食的商家谈判,找到一个对双方都公允的粮食买卖合同价。比如黑龙江种植大豆(3645, 17.00, 0.47%)的农民并未参与期货交易,但他们经常利用大连商品交易所的大豆期货价格与上门收购大豆的粮贩子讨价还价。没有参与期货交易的企业,在与贸易商谈判购买合同时,可以根据期货市场发现的价格来确定合同价格。比如上海期货交易所的三个月铜期货价格,经常被中国铜产业链上的企业作为开口合同价的定价基准。有了期货价格,贸易对手方的信任容易建立,商业谈判就顺畅多了,从而润滑了实体经济的运行。

直接参与期货市场套期保值的企业,在进行原材料库存的成本管理时,可以按照生产需要,用很少的保证金(一般5%)分期分批在期货市场购买商品,以减少不必要的库存资金占用,保障持续生产的原材料供应。这样企业既可以节约资金成本,也可以防范商品现货市场价格波动风险。企业只要在期货市场进行了套期保值,到商品交割的时候,就能够获得交易时锁定的价格,从而稳定生产经营活动。

这些具有公益性的功能主要不是期货市场功能的使用者提供的,而是期货市场的投机者提供的。他们频繁的投机活动,为与期货市场直接交易无关的商品生产经营者提供了利用期货价格进行经济活动的正向能量,为实体企业提供了套期保值机会。

期货市场的经济社会效益是隐性的。它有点儿像城市里的基础设施,但城市基础设施一般主要是国家投资建设的。期货市场的价格发现和套期保值功能主要是投机者提供的。价格发现依赖的流动性是投机者创造的,套期保值者的机会也是投机者频繁交易的流动性形成的。有一部分投机者可称为“理性的投机者”或“套利者”,他们对市场供求等基本面和技术面的关注,以自有资金参与市场交易,因而交易出较均衡透明的市场价格。当然,投机者主观上没有这么高尚的道德,他们进场交易的目的就是投机赚钱、以小博大,但他们的投机活动客观上为社会提供了一个大家不用付费就能使用的功能。

期货市场对经济社会有用性这种隐性特点,决定了它有利于国民经济的功能难以言说,从而不为社会所理解。因此,对这个市场掰开来揉碎了向社会的宣传、教育和培训就显得非常重要。这些道理是我到期货交易所工作后通过学习和实践逐渐明白的。和这个市场朝夕相处十多年,我有一种想和大家分享这些知识的冲动。因此,愿意通过学校讲台、社会论坛、文章、报刊书籍等将期货知识进行普及和大众化。

党的十九大报告提出,加快完善社会主义市场经济体制,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展。这对期货和衍生品市场提出了要求。期货和衍生品市场与资本市场密切相关,促进多层次资本市场发展,提高直接融资比重,需要大力发展期货和衍生品市场。美国经验表明,资本市场越发达,对期货和衍生品市场的需求越大。我国资本市场建立近30年,发展迅速,已成为世界第二大股票市场、第三大债券市场和第二大私募市场。尽管如此,资本市场仍然是我国金融体系的短板。资本市场发展还不成熟,包括不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度。我们要按照党的十九大报告精神和习近平总书记的要求,推动资本市场再上新台阶。同时,我国期货和衍生品市场的建设与发展落后于资本市场,需要加快发展以更好地适应资本市场、完善资本市场、服务实体经济。

国内外经验告诉我们,建立一个市场不容易。一个期货产品或金融衍生品能否成功,一要看产品设计是否合适,二要看产品上市后的宣传、培训、推广工作是否到位,三要靠国家的法规政策支持。期货产品设计需要进行大量的调研活动,要详细了解涉及的市场各方,反映各方诉求,协调平衡各方利益。同时,在向政府部门寻求支持、向监管机构申请产品上市的报告中,要讲清楚拟上市期货产品的经济目的与市场价值。期货交易所作为产品的设计者,要考虑期货产品功能的发挥与市场各方能否有获得利益的机会,投资者的保护,套期保值与投机性之间的平衡,以及监管的要求等。在我国期货市场上,期货交易所为设计上市产品不遗余力,投入了大量资源。它们要对相关产业、行业、投资者等进行全方位的调研,比如要对生产贸易、运输环境、仓储物流、商检海关、中介机构、投资者群体、终端用户、产业政策、监管要求等方面进行大量调研和评估。因此,期货产品能否取得成功的关键在于,事前调研中是否在服务实体经济的前提下,让各方诉求在期货合约中得到合理的协调与平衡。同时,还要对产品的流动性、安全性、功能性进行科学测算、综合评估。设计出产品的雏形后还要向市场各方征求意见,进一步讨论完善。尽管如此,挂牌上市的产品设计得好,仅仅是“万里长征的第一步”。产品要想真正获得成功,还需要大量的后续市场推广,让更多的人参与这个合约的交易,使需要管理风险的企业将其作为常用的工具使用。市场的后续推广无论对期货交易所还是对期货公司来说,都是一项艰苦、漫长的工作。期货市场的潜在参与者在进入市场之前,通常都会先观察市场的流动性,从而自相矛盾地延迟了流动性的创造。这就需要期货交易所在产品上市后进行广泛的、坚持不懈的投资者教育、宣传、培训和推广。从推广的空间看,一是要面向行业、产业客户等终端用户,二是金融机构、投资公司等大型投资者,三是政府部门、监管机构、科研院校、学术团体、行业协会等,四是行业自律组织等,需要对这些群体进行大量的宣传和培训。从推广的时间看,市场的成功取决于经年的宣传、市场营销、销售,以及广泛的朋友和熟人关系网。另外,政府支持与否对产品成功至关重要、意义极大。一个产品成功不是在上市之时,而是在上市若干年之后其功能为实体经济所用。

“虽然播下了种子,但庆祝丰收还太早”。市场的培育是一个较长的过程,就如作物撒下种子,需要精心浇灌、辛勤耕耘才能丰收。期货交易所的工作,不是期货合约上市锣声响过就完结了,而是刚踏上成功之路。“新商场刚开业,人气要慢慢养”“路漫漫其修远兮”。比如我们刚刚上市的原油期货,不经过5至10年或者更长时间的努力,很难说功能可以充分发挥出来。美国“债券期货之父”理查德·桑德尔说,他们在推广二氧化碳排放权期货时,仅2004年,芝加哥气候交易所就在美国国会听证会和其他活动上演讲了27次。诺贝尔经济学奖得主罗纳德·科斯说:“建立新市场的重要成本就是要说服潜在的受益人和监管者认可新市场提供的经济功能。”同许多新发明一样,那些受益于现状的人并不会一下子接受新产品。新的金融市场需要推广,它不会被主动接纳,它并不像苹果手机的升级版一样万众期待。桑德尔说,他过去40年从期货市场的经历中获得的最宝贵的经验教训之一,就是“新的市场需要被销售出去,而非被购买进来,教育培训和市场营销发挥至少一半的作用”。

记得我刚去上海工作时,当时的证监会主席周小川来上海期货交易所调研,他支持我们抓紧开展两项工作:一是抓紧研发股票指数期货,尽快能够上市;二是加快石油期货产品开发上市步伐。为此,上海期货交易所组织和发动社会力量,宣传动员各方共同来促进这两项工作的完成。我们积极向国务院研究室、国务院发展研究中心等政策研究部门汇报工作,争取支持,与中国社会科学院、清华大学等科研机构、大专院校合作,主动联系金融机构、石油企业推动相关课题的深入研究。每年办好几次国际性衍生品论坛,让境外大的期货交易所、金融机构和套期保值企业到中国介绍并演讲,以促进社会各方对期货市场的正确认识,并讨论了许多关于股指期货、石油期货对深化改革开放的重要性的问题。为了推进期货市场的研究和宣传工作,从2003年开始,上海期货交易所办了两件事。一是办了一份杂志,叫《期货与金融衍生品》,虽然是内刊,但投稿是开放的,绝大部分刊登的稿件都是外稿,有一定的学术性,主要是想通过这个平台聚集期货和衍生品市场的研究力量,同时扩大宣传面。二是出版“期货与金融衍生品系列丛书”,比较深入系统地介绍期货和衍生品知识。这两件事进行了十多年,在宣传期货市场、传播期货知识方面起到了积极作用。比如在国内金融圈里有一定影响的《逃向期货》一书,就列入了“期货与金融衍生品系列丛书”计划。2002年,在我征得作者利奥·梅拉梅德同意后,这本书由我在上海期货交易所的三位同事杨柯、陈晗、张晓刚翻译出版。

因此,一个市场的成功,宣传培训非常重要。出版本书的作用,和我过去在期货交易所工作时的想法差不多,就是想让全社会对期货市场的了解多一点,误解少一点,印象好一点,这样我国期货市场的发展就会快一点,金融对实体经济的服务功能就全面一点。此书不是一部纯学术著作,尽管也涉及一些学术问题。我仅仅是想尽量使用通俗易懂、接地气的语言,讲述期货和衍生品市场的故事。20世纪80年代初,我进入经济日报社当记者,6年多的记者生涯让我始终牢记老报人告诫我们年轻记者的一句话:“一个好记者要会把专家学者的语言大众化地表达出来,从而达到普及各类专业知识的目的。”我在中国人民银行、证监会以及期货交易所等机构从事金融发展和金融监管工作30年,具备了一定的金融专业背景,因此想利用自己跨界的特点,力求把本书写得让行业外人士读得进去、看得下去,只有这样,社会宣传的效果才会好。不知道能不能达到此效果,只有留待读者来评说了。

本书主要想表达三个意思。一是期货和衍生品市场是改革开放后我国金融市场上的新生事物,是舶来品,请大家对这个市场多包容、多理解。它萌芽很早,可以上溯到2000多年前的古希腊。同时,它是近代市场经济的产物,现代意义上的期货市场最早出现在美国和英国。100多年前美国、英国出现期货市场交易后,期货交易所对促进西方实体经济发展,促使英、美崛起为经济强国,并顺势而为建立起大宗商品定价中心的地位,立下了汗马功劳。以期货交易所为核心的大宗商品期货交易形成的定价中心和定价权是国家的一种软实力,中国作为经济大国是需要这种软实力的。改革开放后,我们从西方引进期货市场近30年来,根据我国国情进行了不同程度的改造和创新,促进了我国实体经济的发展和金融市场的完善,有利于我国的整体发展战略。二是应该借鉴美国等国家发展期货和衍生品市场的经验,兴利除弊,加快我国期货和衍生品市场的发展及法治化、国际化建设。抓住有利时机,利用我国改革开放形成的综合经济国力,建立以本土期货交易所为主的国际化大宗商品定价中心,形成大宗商品国际贸易的定价基准,参与国际市场相关规则制度的制定,尽快形成自己的软实力。三是期货和衍生品市场是一个高效率、高风险的市场,既可以管理风险,也可能酿造风险。其“双刃剑”特征,要求我们必须做好市场监管和风险管理工作。国际经验和我国多年来监管实践提供的经验与规律性的东西,使我们提前发现风险、化解风险的能力不断提高。这种能力的前提是,必须做到监管制度落到实处,监管责任落到人头,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

说了这么多,无非一个目的,就是想通过古今中外期货期权故事的纵横捭阖、夹叙夹议的安排,让枯燥乏味、艰涩难懂的期货和衍生品概念、理论及相关行为、事件变得有趣些,让读者能够看下去,更多地留住阅读兴趣,更好地理解期货和衍生品市场。因此,本书的逻辑性和学术完整性就不是我考虑的主要问题了,请带着学术性需求来阅读的读者谅解,也请对书中逻辑性存疑的读者提出批评。

歌德说:“有些书写出来似乎不是为了给我们什么教益,而只不过是要我们知道作者所知道的一些事情罢了。”但愿本书不是这样。

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